核心观点：TSY = r + π + GRP + IRP + LRP.美债利率TSY 一共由五因子组成，分别为：预期实际利率r、预期通胀率π、增长风险溢价GRP、通胀风险溢价IRP、流动性风险溢价LRP.前两者主要反映市场对货币政策MP 的预期，后三者主要反映对未来增长Y 与通胀π的预期，货币政策与风险溢价对美债曲线的冲击具有明显的结构性特征。假定风险中性利率所反映的未来3 年加息预期从当前的6.5+4.5+1 次(25bps/次)切换为9+4+0 次，期限溢价从-0.1%回归至0%，则十年美债利率将从当前的2.85%水平上行至3.20%。
框架1:BEI+TIPS.市场常用框架，将名义美债TSY 拆解为BEI 与TIPS，前者对应未来通胀预期，后者对应未来的经济增长预期。BEI 与TIPS 的四种排列组合分别对应交易四种宏观预期(双涨：过热；双降：衰退；BEI 涨TIPS 跌：滞胀；BEI 跌TIPS 涨：复苏)。但因为TIPS 是一个交易品种，故在使用时需注意如下事项：①流动性较差；②同时包含对冲需求；③美联储QE 带来的流动性扭曲。
框架2:R+TP.这一框架基于ACM 模型，分别计算1-10 年期美债风险中性利率R 和期限溢价TP，前者表征对短期美债远期利率路径的预期，后者表征长端相对于滚动短端利率所要求的风险溢价，反映的是风险偏好(对风险的额外补偿)。ACM模型的优点在于：①期限溢价TP 由美债期限结构推导，而非名义美债利率TSY与风险中性利率R 的残差项；②ACM 模型详细罗列了1-10 年的风险中性利率R和期限溢价TP，可基于此清晰描绘二者的一系列期限结构。
框架3:r+π+TP.前美联储主席Bernanke 将长期美债利率拆解预期通胀率r、预期实际利率π 与期限溢价TP，前美联储副主席Clarida 对TP 进行了更详细的阐述。我们据此将TP 归纳为三种风险溢价，分别为增长风险溢价GRP、通胀风险溢价IRP、流动性风险溢价LRP，由此可得到影响美债利率的五因子。
R 的期限结构。加息预期的深化对R 曲线的影响是熊平，一方面体现为R 曲线的全面抬升，另一方面体现为R 曲线的平坦化。通过分析△R 远期曲线可知：①加息预期的深化前置了曲线结构中的隐含预期，随着时间的推移，市场预期加息操作将更多在近端兑现，这亦是联邦基金期货隐含加息预期能同时与R1、R10 同步律动的原因；②加息预期的深化加固曲线远端向长期中性利率R*的锚定，即市场预期美联储货币政策将刚好加息至AS=AD 的均衡水平。
TP 的期限结构。经济过热周期的深化改变了TP 远期曲线的形态(由凸转凹)。结构上，曲线在近端由负转正，对应短期周期从修复到过热的过渡；曲线远端虽然水平抬升，但仍然保持水平线以下的下倾形态，反映对长期经济、通胀的下行预期。
随着周期从修复进入过热，近端△TP 由正转负，暗示市场所要求的对增长的风险补偿GRP、通胀的风险补偿IRP 出现反转。最新4 月曲线显示，未来第1-2 年的△TP 较未来第2-3 年的△TP 有明显的下行，反映曲线中所蕴含的从过热到衰退的预期。
风险提示：①美国通胀失控风险，这一风险正在完成从黑天鹅向灰犀牛的蜕变；②新冠毒株变异引发新的疫情冲击；③美联储加速紧缩货币政策引发宏观流动性与金融条件的极致收紧；④俄乌冲突升级引发更大规模的军事冲突；⑤全球供应链的修复的延后。
（文章来源：德邦证券）